【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何?

原创 PC4f5X  2021-03-25 00:42 

来源:李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家  李超 / 张浩  执业证书编号:S1230520030002

全文约14000字,阅读需要35分钟左右

>> 核心观点

目前市场上对碳中和供给侧的研究仍不够充分,我们认为从供给侧的角度看,碳权的本质是一种配额。供给侧核心研究问题之一是碳权的分配方式,现阶段我国碳排放主要有三种分配方式,预计未来历史排放法将逐渐退出,将向行业基准法、历史强度法转变。就配额总量而言,预计碳达峰前我国碳市场配额总量将逐步提高,达峰后将逐步调降,行业覆盖面有望不断扩大。在碳交易市场中,供给收缩将进一步抬升碳权定价,因此对环保技改能力强的企业,碳权意味着多了一块不断增值的资产,传统企业或将迎来新一轮长期的投资机会。

>> 碳权的本质是一种配额

碳排放权是分配给重点排放单位的规定时期内的碳排放额度,本质是一种配额。碳权最初由生态环境部确认国家及各省、自治区直辖市的排放配额总量与分配方案,其次将由省级生态环境部主管部门免费或有偿分配给排放单位一定时期内的碳排放额度。由于总量确定,使得碳权具有配额的特征,在实际操作中,实际排放量超出配额的部分,排放单位需要向有剩余额度的企业购买,多余的部分可以出售,也可以在后续年度使用。

>> 历史强度法和行业基准法将成为碳排放份额分配的主要方式

我国目前碳排放主要有三种配额方法,分别是历史排放法、历史强度法和行业基准线法。历史排放法强制性大,未能兼顾生产效率,行业囊括范围较广,主要应用于产品复杂、较难理清、尚未转向其他方式的行业;历史强度法兼顾生产效率,当前主要用于电力热力、航空、造纸等行业;行业基准线法注重技术提升、兼顾效率、精细化管理,主要运用于电力热力行业。当前我国三种方法都有采用,预计未来将逐步向行业基准法、历史强度法转变,历史排放法将逐渐退出。

>> 预计碳权配额总量在达峰前将逐步提升,行业覆盖面有望不断扩大

总量方面,碳达峰前我国碳市场配额总量将逐步提高,达峰后将逐步调降。碳市场配额总量确定考虑因素较多,其中二氧化碳排放量是主要因素,总量的设定就是在起始的碳排放量基础上确立的。在2030年碳达峰前,我国二氧化碳排放量将确定性提高,碳达峰后,依据国际经验碳市场配额总量将经历调降的过程。行业方面,碳排放结构的差异很大程度影响了减排路径的设置,随着双碳目标持续深入,预计碳配额覆盖行业将从发电行业逐步扩大至其他领域。

>> 碳权对环保技改能力强的企业意味着多了一块不断增值的资产

传统行业企业完成环保技改后,剩余碳排放配额拍卖将成为企业新的收入来源,此外碳达峰后碳权总量供给收缩,为配额留有上涨空间,未来配额将成为企业的增值资产。环保技改使得企业得以在生产等量或更多产出的同时形成更少的二氧化碳排放,而由于碳排放配额免费初次分配量与历史数据高度相关,环保技改效果较好的传统行业企业往往在当年能形成碳排放配额剩余,这部分剩余的可流通转让的碳排放配额就成为传统行业企业新的收入来源。国际上,碳达峰后的国家,由于配额供给收缩导致碳权价格持续上涨,印证配额具有增值空间。

>> 碳交易市场可以充分为碳权定价

碳税与碳排放交易制度(ETS)是两种成熟的碳定价工具,其中碳交易市场具有价格发现的功能,因此可实现为碳权定价,目前碳交易市场已成为全球主要减排的政策工具。聚焦国内,中国碳权市场经历了地方试点阶段、全国碳市场准备阶段与建设与完善阶段,碳交易市场日趋成熟,碳交易更加活跃,各试点交易所的价格和变动幅度存在较大差异,北京碳交易市场最为活跃。

>> 传统行业仍存在较长期的投资机会

供给出清与配额将为传统企业带去长期的投资机会。一方面,本轮碳中和环保治理将对疫情以来的行业供给出清过程进行收尾,预计碳排放量较高的建材(水泥、玻璃)、钢铁、化工以及上游燃料煤炭等行业集中度将提升,中长期看龙头企业盈利能力将进一步修复。另一方面,这类碳排放较高的传统高耗能高污染行业将优先纳入全国碳排放交易市场,依据行业基准法,这类机组较多的企业仍然能获得更多的份额分配,且传统行业企业完成环保技改后,配额将成为其高价值资产,使传统行业具备较长期的投资机会。

风险提示

政策落地不及预期。

目  /  录

感谢实习生费瑾、江佳忆、隋昊原、王源对本文的支持与贡献。

正 文

碳权的本质是一种配额

碳排放权是分配给重点排放单位的规定时期内的碳排放额度,本质是一种配额。2020年12月,生态环境部颁布了《碳排放交易管理办法(试行)》(下文简称“办法”),明确了全国碳排放交易及相关活动的管理规定,办法中对碳排放配额总量确定与分配方案的表述,充分体现了碳权本质即为配额的特点。办法指出,最初生态环境部将根据国家温室气体排放控制要求,综合考虑经济增长等各项因素,制定碳排放配额总量确定与分配方案;其次省级生态环境部主管部门应根据生态环境部指定的碳排放额总量确定与分配方案,并向本级行政区域内的重点排放单位规定年度碳排放配额。额度确认后,碳排放量由省级生态环境部自行监测、报告与第三方核查,来确定该企业的实际碳排放量,排放单位根据核查认定的碳排放量履行配额清缴义务。在碳市场交易中,如果经确认的实际排放量超过配额的部分,排放单位需要向有剩余额度的企业购买,多余的部分可以出售,也可以在后续年度使用。

配额的分配方法有免费分配和有偿分配两种方式,中国目前的政策基调是初期以免费分配为主,适时引入有偿分配。免费分配和有偿分配是目前碳交易市场两种配额分配方式。常见的配额分配方法包括历史排放法、历史强度法和基准线法(第二部分将会做详细介绍):历史排放法是根据企业自身历史排放情况发放配额;历史强度法是要求企业年度碳排放强度比自己历史碳排放强度有所降低;行业基准线法是以行业的能效基准确定企业配额分配。常见的有偿分配主要是拍卖和固定价格出售,拍卖是由购买者竞标决定配额价格,固定价格出售是由出售者决定配额价格。有偿分配的主体是国家主管部门,仍能体现配额总量初次分配的特征,以广东省碳排放配额有偿发放为例,广州碳排放交易所负责举办碳排放配额有偿竞价发放活动,将提前通知竞价计划发行总量与政策保留价(竞价公告日的前三个自然月广州碳市场配额挂牌点选交易加权平均价),正式竞价时,控排企业、新建项目单位及投资机构将参与竞价,如果申报价高于政策保留价的申报总量大于等于档期发放总量时,按申报排序先后成交;如果当期未能成功发放,省生态环境厅将收回,原则上不再投入市场。尽管有偿分配是理论上最优的分配方式,但在实际操作中往往会面临较大的阻力,因此在碳市场启动初期,常会采用免费分配,待市场机制逐步成熟后再过渡到有偿分配。我国最新的有关碳权分配政策也体现了这一特征,2020年11月生态环境部发布的《全国碳排放权登记交易结算管理办法(试行)》中也明确,排放配额分配初期以免费分配为主,适时引入有偿分配,并逐步提高有偿分配的比例。目前我国已有的七大交易所中,所有交易所主要采用免费分配的方式,除重庆交易所外,其余交易所也逐步引入有偿分配的方式,碳权市场交易机制不断完善。

碳权如何安排才能实现碳中和

> 我国目前碳排放主要的三种配额方法

其一,历史排放法。该方法直接从减排结果出发,强制性较大,未能兼顾生产效率。历史排放法未考虑企业的产量生产情况,容易造成企业通过减少产量,而非改进低碳技术的情况出现。

行业分布上来看,不同省市应用行业差别较大,囊括范围较广,主要是应用于产品复杂、较难理清、尚未转向其他方式或难以采用其他两种方式的行业。

对于历史排放法的计算,不同省市及不同行业的计算公式也是不尽相同,基本可以归纳为:

企业配额=历史年均碳排放量×调整系数

上海、广东及湖北的年均碳排放量采用算术平均,而天津则是采用上一年度排放量。对于调整系数,不同省市差别较大。《上海市2020年碳排放配额分配方案》中调整系数为1(即未加入调整系数),天津市2020年度配额安排中,则明确指出调整系数(控排系数)为0.98,而湖北省的调整系数相对复杂,《湖北省2019年碳排放权配额分配方案》中提到:

企业实际应发配额=历史排放基数×行业控排系数×市场调节因子×正常生产天数/360

其二,历史强度法,是历史强度下降法的简称。其兼顾生产效率,管理成本相比行业基准法较低。当前主要用于我国的电力热力、航空、造纸等行业,但不同省市之间有较大的区别。整体来看,2016年至今,应用历史强度法的行业逐渐增加,例如广东省的电力行业的燃气热电联产机组和资源综合利用发电机组在2017年之前采用历史排放法,在2017年及之后则转而采用历史强度下降法。

对于历史强度法的计算,不同省市及针对不同行业的计算公式不尽相同,大体上可以归纳为以下公式: 

企业年度基础配额=历史强度基数×年度产品产量×调整系数

历史强度基数是指通过单位产品的碳排放量历史情况所设定的基数,大部分行业是依据几年内加权平均的碳排放强度,例如《上海市2020年碳排放配额分配方案》中历史强度基数取企业各类产品2017年至2019年碳排放强度(即单位产量碳排放)的加权平均值;部分省市/行业选取上年碳排放强度作为历史强度基数,如天津市《市生态环境局关于天津市碳排放权交易试点纳入企业2020年度配额安排的通知》中,对发电企业、热电联产企业、建材及造纸企业均采用2019年碳排放强度(即单位产量或发电量碳排放);也有部分行业按照能源消费量或产品类别分别进行计算并累加。

对于调整系数,不同省市的要求各不相同,广东、湖北、天津、福建均采用控排系数或年度下降系数,而湖北在此基础上还加入了市场调节因子进行调节。

相比行业基准线法,各企业与自身的历史排放强度相比,不与行业其他企业相比,对企业而言技术提升压力相对较小。由于不需要精细的生产数据作为配额设定基础,成本较低。

其三,行业基准线法。该方法重技术提升、兼顾效率、精细化管理,当前我国主要运用于电力热力行业。适用于具有详细生产、排放数据的重点排放企业。

计算公式总结:企业年度基础配额=行业基准×年度产量(×调整系数)

其中行业基准是横向比较法,奖励先进,惩罚落后,激励各企业向行业基准以上水平发展。年度产量设置兼顾企业生产效率,杜绝出现通过盲目压减产量实现碳排放减少的情况。调整系数根据区域特点自主确定是否使用更为严格的标准,即使调整系数小于1,调整系数还会根据企业类型选择不同调整变量。

以上海市发电企业碳排放基准值为例,装机容量为60万千瓦的超临界燃煤法发电机组的碳排放基准在2013、2014、2015、2016年分别为7.954,7.914、7.875、7.954吨二氧化碳/万千瓦时,自2017年起到2020年,该发电机组的碳排放基准保持为8.254吨二氧化碳/万千瓦时。

我国当前三种方法都有采用,预计逐步向行业基准法、历史强度法转变,历史排放法将逐渐退出。因为从已实施碳排放权交易机制的国际地区的配额分配方法来看,绝大多数拥有成熟碳交易机制的国家或地区均采取产品(产量)基准法或历史强度法的配额发放方式。现采取产品(产量)基准法分配方式的主要国家和地区有欧盟、瑞士、美国加州、加拿大魁北克以及哈萨克斯坦;采取历史强度法分配方式的有新西兰、日本东京和加拿大新斯科舍;采用历史排放法的仅有美国马塞诸塞州和哈萨克斯坦部分地区。

>预计碳权配额总量在达峰前将逐步提升,行业覆盖面有望不断扩大

总量方面,碳达峰前我国碳市场配额总量将逐步提高,达峰后将逐步调降。碳市场配额总量确定考虑因素较多,其中二氧化碳排放量是主要因素,总量的设定就是在起始的碳排放量基础上确立的。在2030年碳达峰前,我国二氧化碳排放量将确定性提高,这也将带动碳权配额总额相应走高。从目前已有的试点城市的经验数据可得到印证,2016年以来,七大试点城市碳市场配额总量之和呈现上升趋势,2019年所有试点城市碳配额总量合计12.96亿吨,较2016年增长1.76吨,提升近16个百分点,期间广州碳交易所碳权配置总量增幅最明显,2019年较2016年多增0.76吨,占总增长额的45%。

碳达峰后,为进一步实现碳中和目标,碳市场配额总量将经历调降的过程。以最成熟的欧盟碳市场为例,欧盟于上世纪90年代实现碳达峰,并于2005年建立了统一的碳权交易市场,建立之初,欧盟将碳权配额总量控制目标定为20.58亿吨,2008年将其调低至18.59亿吨,2013年设定为20.84亿吨,并首次提出线性减少的概念,规定2013年后每年线性减少1.74%,2021年后将线性减少的比例进一步调高至2.2%。我们预计中国碳达峰后,中国温室气体减排的目标将不断提高,通过压降碳配额总量,给碳市场施加减排压力,进而实现碳中和的目标。

行业方面,碳排放结构的差异很大程度影响了减排路径的设置,随着双碳目标持续深入,预计碳配额覆盖行业将从发电行业逐步扩大至其他领域。从碳排放结构看,2018年我国的发电与供给部门占比最高(51%),且高于全球平均水平(42%),其余依次是工业与建筑部门(28%)、交通运输部门(10%)与其他部门(11%)。2020年12月,我国颁布的首个全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案瞄准了发电行业,11月生态环境部应对气候变化司司长李高也曾表示,“十四五”期间要加快纳入其他重点,包括钢铁、水泥、化工、电解铝等七八个行业。所提及的行业都是目前我国碳排放量较高的行业,随着双碳目标的持续深入,预计将首先以高排放的行业为突破口,碳配额覆盖行业将从发电行业逐步扩大至其他领域。

碳权对环保技改能力强的企业意味着什么?

传统行业企业完成环保技改后,配额将成为其增值资产。碳资产是在指在强制碳排放权交易机制或者自愿碳排放权交易机制下,产生的配额排放权、减排信用额及相关活动。随着越来越多的行业在被纳入碳排放管控之中,环保技改能力强的企业的竞争力优势逐渐突出。环保技改后的企业在生产等量产出物时,会生成相对前期更少的二氧化碳排放,而碳排放配额免费初次分配量又与企业历史排放数据高度相关,所以前期自主进行环保技改的企业在被纳入碳排放管控范围后,将有多余的碳排放配额可供出售,在碳交易市场中充当卖方的角色获取一定经济利益。以湖北能源鄂州电厂为例,在2015年通过节能改造,提高机组效率大幅降低耗煤量,在碳市场卖出20万吨排放量,收益400万元。自湖北省启动碳交易试点以来,包括鄂州电厂在内的企业已获得超过2000万元的减排收益,配额逐渐成为企业的新型资产。

此外,通过环保技改实现额外减排的企业依规核证后会获得CCER(国家核证自愿减排量),亦能在碳交易市场出售获益。以宏润建设为例,其下属子公司于2015年完成80兆瓦并网光伏给发电项目的CCER备案,次年获得国家发展改革委CCER减排量签发,并在2019年和2020年上半年分别在上海环境能源交易所出售获得交易款49.08万元和63.18万元。

国际上,碳达峰后的国家,由于配额供给收缩导致碳权价格持续上涨,印证配额具有增值空间。以最成熟的碳权交易市场欧盟为例,欧盟碳市场配额分配可划分为四个阶段:第一阶段(2005年-2007年),欧盟按照《京都议定书》第一承诺期减排要求,在1990年的基础上减少8%温室气体排放,期间欧盟将碳权总量设定为20.58亿吨/年;第二阶段(2008年-2012年),欧盟承诺到2012年,在1990年的基础上减少8%温室气体排放,期间欧盟将碳权总量设定为18.59亿吨/年,较第一阶段下降1.99亿吨;第三阶段(2013年-2020年),欧盟承诺到2020年,在1990年的基础上减少20%温室气体排放,2013年碳权总量为20.84亿吨,之后每年线性减少1.74%;第四阶段(2021年后),到2030年,在1990年的基础上减少40%温室气体排放,每年线性减少2.2%。

可见四个阶段中,欧盟为达成降低二氧化碳排放量的目标,碳权总配额持续收缩,这是触发欧盟碳价上涨的主要原因,截至2021年3月22日,欧盟碳权排放额期末结算价已突破历史最高水平,为43欧元/吨二氧化碳当量,较2013年初2.7欧元/吨二氧化碳当量上涨近1487%。

碳交易市场可以充分为碳权定价

碳税与碳排放交易制度(ETS)是两种成熟的碳定价工具,碳交易市场具有价格发现的功能,因此可实现为碳权定价,目前碳交易市场已成为全球主要减排的政策工具。碳税是指对将二氧化碳排放带来的环境成本转化为生产经营成本,最早在北欧国家实施,碳税具有见效快和实施成本低的特点,能通过提高企业碳排放成本的方式,倒逼企业短时间内实现大幅减排,也无需考虑新增配套基础设施,但唯一的缺陷在于,碳税对一国总体碳排放的力度控制不足,无法在总量端对企业温室气体排放形成约束,且在实际实施过程中,由于大量存在对能源密集型企业的豁免政策,导致碳税对二氧化碳排放的抑制作用并不明显。鉴于碳税的弊端,2005年1月,欧盟开始运行欧盟碳交易市场,相较于碳税,ETS制度下,政府可直接控制一段时间内碳排放的总量,通过价格发现机制促使企业减排,且方便跨境间的协调。自欧盟首个ETS建立以来,ETS在全球的实施版图不断扩大,目前已成为全球主要的减排政策工具。根据国际碳行动合作组织(ICAP)发行的《2020年度全球碳市场进程报告》,截至2020年底,全球共有21个碳交易体系正在实施,覆盖29个司法管辖区,此外还有9个司法管辖区正计划未来启动碳排放交易体系,15个司法管辖区正考了建立碳市场,目前碳排放交易体系所覆盖的温室气体排放量占全球总量的9%。

中国的碳交易市场日趋成熟,碳交易更加活跃。就定价机制而言,国内没有设置碳税,而主要是借助碳排放权交易市场实现碳的定价。国内的碳市场发展大致经历三个阶段,分别是试点启动阶段(2011年-2013年)、全国碳市场准备阶段(2013年-2017年)和全国碳市场建设和完善阶段(2018年-2020年),每个阶段都辅之相应的配套政策以促成中国碳交易市场的不断成熟。自各试点运行以来,各试点的价格和变动幅度也存在较大的差异:北京试点价格引领全国,曾一度跃上90元/吨的高位,且变动幅度最大,2020年10月至今降幅高达59个百分点;广州和深圳碳交易所在建立初期价格较高,此后呈现明显的下降趋势,截至2021年2月,广州的碳排放权成交均价为31.3元,深圳仅为13.04元,较建立初期分别下降48%和55%;上海在2017年后超越深圳,成为仅次于北京的第二高价碳排放权成交价交易所;天津和重庆处于低位,2019年前价格几乎稳定在10元/吨,2019年年中才缓慢进入上升通道。

传统行业仍存在较长期的投资机会

> 供给出清带来的投资机会

几轮环保治理对经济整体短期负面影响有限,中长期有利于高污染、高能耗和产能过剩行业供给出清改善企业盈利。

环保治理强化短期对高能耗、高污染和过剩产能行业有供给出清的效果。2017年三四季度为防治污染所进行的产能压减、错峰生产对相关行业的生产具有一定的负面冲击影响,非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业在2017年三、四季度增加值增速较为显著下滑,部分行业负增长。

我们认为,本轮碳中和环保治理将对疫情以来的行业供给出清过程进行收尾,预计碳排放量较高的建材(水泥、玻璃)、钢铁、化工以及上游燃料煤炭等行业集中度将保持相对高位。2020年疫情冲击下各行业龙头聚集效应都比较显著,普遍出现了行业集中度抬升的情况。本轮碳中和环保治理有利于现存龙头企业继续推进环保技改和产能升级,并伴随供给出清的尾声和后续供需关系的转变,中长期来看龙头企业盈利能力将进一步修复。

>配额带来的投资机会

我们认为,传统能源耗用产生碳排放将优先纳入全国碳排放交易市场。全国碳排放交易市场首先在发电行业试行,配额管理目前只针对使用燃煤、燃气发电机组。根据生态环境部2021年1月公布的《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)》,年排放量达到2.6万吨二氧化碳当量(约消耗1万吨标准煤,包括化石燃料消费产生的直接二氧化碳排放和净购入电力间接二氧化碳排放)的发电企业首先被纳入全国碳排放交易市场。分配方案明确规定,目前纳入配额管理的范围主要是燃煤机组和燃气机组,而对于生物质发电、掺烧发电和特殊燃料等其他能源发电机组则暂不纳入配额管理。

未来除发电行业外,煤炭、钢铁、水泥等碳排放较高的传统高耗能高污染行业将优先纳入全国碳排放交易市场。

从必要性来看,这些行业碳排放占比居前列,亟待重点治理。根据环保部2017年《重点排污单位名录管理规定(试行)》,高耗能高污染细分行业包括:火力发电、热力生产和热电联产,有水泥熟料生产的水泥制造业,有烧结、球团、炼铁工艺的钢铁冶炼业,有色金属冶炼,石油炼制加工,炼焦,陶瓷,平板玻璃制造,化工,制药,煤化工,表面涂装,包装印刷业等行业。其对应的行业大类主要包括:电力、热力的生产和供应业,非金属矿物制品业,黑色金属冶炼及压延加工业,有色金属冶炼及压延加工业,石油、煤炭及其他燃料加工业,化学原料及化学制品制造业等。根据CEADs(中国碳排放数据库)公布的2017年中国各行业碳排放量情况,生产和供应的电力、蒸汽和热水,黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿产、化学原料和化学制品、石油加工炼焦、煤矿开采和选矿等第二产业领域的碳排放占比居前列,合计达到79%。

从可行性来看,煤炭、钢铁、水泥等行业已在试点市场运行过程中积累了较多的碳交易数据,具备纳入全国市场的前提条件。碳排放交易相对活跃的广州、上海、湖北、天津等地,都在配额分配方案中明确提及了建材水泥、钢铁、化工、油气开采等传统行业企业在配额分配的范围内。这些行业企业在试点市场中的参与经验和交易数据为相关行业纳入全国碳排放交易市场奠定了前提条件。

按现行计算方法,碳排量较高的传统行业获得配额更多。

从首先纳入全国交易体系的发电行业来看,主要采用的配额计算方法是行业基准法。全国碳排放交易市场对发电行业将通过行业基准法开展配额分配,基于实际产出量,对标行业先进碳排放水平,配额免费分配且与实际产出量挂钩。具体而言,规定各省根据重点排放单位2019-2020年的实际供电供热产出量、各类机组碳排放基准值(给定)以及其他修正系数的乘积确定配额分配,并最终确定碳排放配额总量。其中燃煤机组的单位供电供热的碳排放量基准值都明显高于燃气机组基准值。也就是说,行业基准法下发电企业碳排放配额的多少主要取决于供电供热总量和使用的燃料类型,由于传统燃煤能源的单位供能碳排量更高,所以这类机组较多的企业仍然能获得更多的份额分配。

从目前试点交易市场的配额分配安排来看,各地主要采用的配额计算方法是行业基准(标杆)法、历史强度法和历史排放法。这些方法或与企业耗用能源产生二氧化碳排放量高低的固有特性相协调,或与企业过去的碳排放量高度相关,都意味着钢铁、建材、煤炭化工等高能耗、高排放的传统行业企业在现行分配制度下可以获得更多的碳排放配额安排。

传统行业企业完成环保技改后,配额将成为其高价值资产。环保技术改造使得企业得以在生产等量或更多产出的同时形成更少的二氧化碳排放,而由于碳排放配额免费初次分配量与历史数据高度相关,环保技改效果较好的传统行业企业往往在当年能形成碳排放配额剩余。交易市场上的碳排放配额有限,这部分剩余的可流通转让的碳排放配额就成为传统行业企业新的收入来源。另一方面,碳排放配额的转让收入也能成为“两高一剩”行业企业强化环保技术改造投资的有效经济激励,进一步促进节能减排成效,加速配额资产的生成。

风险提示

政策落地不及预期。

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